约 4.12 亿港元总市值（2026 年 10 月 29 日）
约 0.13 倍市净率
约 3.17 亿美元重组后票据本金，9.75%，2030 年到期
29.5%非洲收入占比（2025 年）
0.60 亿元2026 年上半年归母净利润
01核心结论
- 收入规模创新高，股东价值却持续缩水。 营业收入从 2015 年的 24.84 亿元增至 2025 年的 48.75 亿元，十年接近翻倍；同期总权益始终在 29 亿—37 亿元之间，没有随收入增长。2025 年归母净亏损 3.24 亿元，主要来自“海隆106”船舶减值 3.22 亿元。
- 债务重组已完成，偿债压力移到 2030 年前。 3.15 亿美元 2024 年到期票据于 2026 年 2 月 5 日完成重组，新本金约 3.17 亿美元，年利率 9.75%，2030 年 2 月 5 日到期，并须在 10 个月内累计强制赎回 10%。每年利息约 3,100 万美元，约合 2.2 亿元人民币，与其经营利润处于同一量级。
- 2026 年上半年扭亏，但结构仍不稳。 上半年收入 23.56 亿元，毛利率升至 27.3%，归母净利润 0.60 亿元。增长来自油套管贸易与一体化钻完井服务（+55.1%），而钻杆销售继续下滑，海洋工程收入下降 53.8%。
- 市场按“濒临违约的小市值公司”定价。 2026 年 10 月 29 日收盘价 0.243 港元，市值约 4.12 亿港元（约 3.75 亿元人民币），市净率约 0.13 倍。票据余额约 22.6 亿元人民币，是市值的 6 倍，股权价值本质上是去杠杆成功与否的期权。
- 非洲已成为最大区域市场。 2025 年尼日利亚收入 6.13 亿元（较上年增长 169%）、刚果 7.66 亿元（增长 314%），非洲合计约 14.4 亿元，占总收入 29.5%。海隆在尼日利亚有陆地钻机服务，并与 Globe Energy 合作开发两个陆上、一个海上区块，是 11 号油田项目的技术服务候选方。
- 治理与合规事项需要持续关注。 2025 年 5 月票据受托人向香港高等法院提出清盘呈请，2026 年 2 月撤销；俄罗斯附属公司的部分交易对手被识别为制裁对象；内部监控审查指出利益冲突申报缺失等问题。控股股东张军先生通过信托持股约 48.0%。
02公司概况与股权结构
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 公司全称 | 海隆控股有限公司（Hilong Holding Limited），开曼群岛注册 |
| 上市地点与代码 | 香港联合交易所主板，01623，2011 年上市 |
| 已发行股份 | 16.96 亿股 |
| 控股股东 | 张军先生，通过 Hilong Group Limited（42.74%）及家族信托合计持有约 48.0%；受托人为渣打信托（新加坡） |
| 主营业务 | 油田装备制造与服务（钻杆为主）、油田服务（钻修井、一体化钻完井、油套管贸易）、海洋工程服务（海管铺设、平台建设、运输安装、拆除） |
| 主要市场 | 中东、俄罗斯与中亚、南北美洲、东南亚、西非 |
| 审计师 | 国富浩华（香港）会计师事务所 |
03财务演进
| 年度 | 收入（亿元） | 毛利率 | 归母净利润（亿元） | 总权益（亿元） | 总负债（亿元） |
|---|---|---|---|---|---|
| 2011 | 18.34 | 41.0% | 3.02 | 20.39 | 15.39 |
| 2014 | 25.76 | 39.6% | 3.98 | 31.43 | 34.84 |
| 2015 | 24.84 | 32.6% | 1.61 | 32.56 | 38.08 |
| 2016 | 19.29 | 34.6% | 1.25 | 34.92 | 38.06 |
| 2017 | 26.69 | 31.7% | 1.19 | 34.64 | 36.87 |
| 2018 | 32.22 | 31.7% | 1.49 | 35.22 | 43.78 |
| 2019 | 36.50 | 31.8% | 1.77 | 37.06 | 48.35 |
| 2020 | 26.23 | 26.5% | −2.99 | 31.18 | 42.52 |
| 2021 | 29.17 | 30.8% | 0.44 | 30.43 | 40.29 |
| 2022 | 30.73 | 22.3% | 1.06 | 33.18 | 45.74 |
| 2023 | 42.52 | 21.5% | 1.49 | 33.29 | 46.29 |
| 2024 | 46.68 | 24.0% | 0.28 | 32.59 | 48.19 |
| 2025 | 48.75 | 24.6% | −3.24 | 29.67 | 46.82 |
| 2026 年上半年 | 23.56 | 27.3% | 0.60 | 28.93 | — |
注：2022 年起为持续经营业务口径，管道技术与涂层服务已于 2023 年终止经营。
三点观察：
- 毛利率从 40% 降至 25% 左右。 业务结构从高毛利的钻杆制造转向油田服务与贸易，收入增长靠规模，单位盈利下降。
- 利润被财务成本与减值吞噬。 2025 年经营利润约为零，2024 年经营利润 3.72 亿元而净利润仅 0.30 亿元，票据利息与汇兑损失是主要消耗。
- 十年未形成权益积累。 2015—2025 年累计归母净利润约 4.4 亿元，总权益反而从 32.56 亿元降至 29.67 亿元。
04业务结构
| 分部 | 2024 年收入（亿元） | 2025 年收入（亿元） | 2025 年占比 | 2026 年上半年（亿元） | 上半年同比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 油田装备制造与服务 | 21.25 | 13.25 | 27.2% | 6.95 | −3.1% |
| 其中：钻杆 | 19.95 | 11.95 | 24.5% | — | — |
| 油田服务 | 15.80 | 20.90 | 42.9% | 13.09 | +55.1% |
| 海洋工程服务 | 9.64 | 14.60 | 29.9% | 3.53 | −53.8% |
| 合计 | 46.68 | 48.75 | 100% | 23.56 | +1.4% |
钻杆业务承压：2025 年国际市场销量 45,035 吨（−29.5%），均价 23,307 元/吨（−18.6%），公司解释为中东市场竞争加剧；2026 年上半年国内销量仅 368 吨，同比下降 91.1%。
油田服务增长：油套管贸易与一体化钻完井服务带动增长，业务覆盖尼日利亚、巴西、厄瓜多尔、巴基斯坦、马来西亚、文莱、阿曼、阿联酋、利比亚等地；在伊拉克与当地公司合作 Daimah 区块管理，在巴西与当地伙伴合作 11 个区块增产。
海洋工程波动：2025 年海管铺设、平台建设、运输安装三项业务带动收入增长 51.5%；2026 年上半年因大项目处于前期准备，收入下降 53.8%。合资公司 Serikandi Hilong 于 2025 年取得文莱壳牌海上设施拆除合同。“海隆106”船舶已于 2025 年 12 月出售，代价 1 亿美元（现金 7,500 万美元，另 2,500 万美元为可转股本票）。
4.1 区域收入
| 区域 | 2024 年（亿元） | 2025 年（亿元） | 变化 |
|---|---|---|---|
| 刚果 | 1.85 | 7.66 | +314% |
| 尼日利亚 | 2.28 | 6.13 | +169% |
| 俄罗斯、中亚与东欧 | 8.95 | 6.03 | −33% |
| 中国（含香港） | 4.56 | 4.58 | 持平 |
| 泰国 | 1.89 | 4.34 | +129% |
| 厄瓜多尔 | 3.68 | 3.33 | −10% |
| 阿联酋 | 8.53 | 2.55 | −70% |
| 加拿大 | 2.17 | 2.55 | +18% |
| 阿曼 | 2.10 | 2.13 | 持平 |
| 伊拉克 | 1.81 | 1.40 | −23% |
| 其他 | 8.86 | 8.05 | — |
非洲与东南亚快速增长，阿联酋与俄罗斯明显收缩。
05债务与流动性
| 项目（亿元） | 2024 年末 | 2025 年末 | 2026 年 6 月末 |
|---|---|---|---|
| 总借款 | 26.86 | 23.49 | 21.33 |
| 其中：美元票据 | 22.61 | 22.11 | 约 19.3（非流动） |
| 现金及现金等价物 | 7.22 | 7.78 | 6.05 |
| 受限资金 | 0.45 | 1.12 | 1.48 |
| 净借款（扣受限资金） | 19.20 | 14.59 | 13.80 |
| 总权益 | 32.59 | 29.67 | 28.93 |
票据重组要点（2026 年 2 月 5 日生效）：
| 条款 | 内容 |
|---|---|
| 重组后本金 | 约 3.17 亿美元（原本金 3.15 亿美元 + 应计利息 0.53 亿美元 − 前期现金支付 0.50 亿美元） |
| 期限与利率 | 4 年，2030 年 2 月 5 日到期，年利率 9.75%，每年 2 月、8 月付息 |
| 强制赎回 | 生效后 3 个营业日内赎回 2.5%，6 个月内累计 7.5%，10 个月内累计 10% |
| 公开市场回购 | 允许按公平市场价格回购，到期前 12 个月内除外 |
判断：船舶出售所得 7,500 万美元现金基本用于前期现金支付与强制赎回。2026 年 12 月前须累计赎回约 3,170 万美元，加上每年约 3,100 万美元利息，2026—2027 年现金压力集中。2,500 万美元可转股本票的变现能力，将直接影响后续偿债安排。
06估值与市场表现
| 指标 | 数值 |
|---|---|
| 收盘价（2026 年 10 月 29 日） | 0.243 港元 |
| 总市值 | 约 4.12 亿港元（约 3.75 亿元人民币） |
| 市净率 | 约 0.13 倍（按 2026 年 6 月末总权益 28.93 亿元） |
| 近一年最高、最低收盘价 | 0.275 港元、0.174 港元 |
| 历年年末收盘价 | 2015 年 1.35 港元，2016 年 2.25 港元，2019 年 0.87 港元，2020 年 0.305 港元，2023 年 0.247 港元，2025 年 0.182 港元 |
| 分红 | 2024、2025 年度均未派息 |
估值定价逻辑：票据余额约 22.6 亿元人民币，是市值的 6 倍，任何偿债不确定性都会被放大到股价上。市场关注的不是收入规模，而是 2030 年前能否把票据降到可再融资的水平。
07风险清单
| 风险 | 表现 | 影响 |
|---|---|---|
| 偿债与再融资 | 9.75% 美元票据约 3.17 亿美元，强制赎回节奏紧 | 现金流紧张，再次违约将导致清盘风险 |
| 制裁与合规 | 俄罗斯附属公司部分交易对手被识别为制裁对象 | 银行与客户合规审查，融资渠道受限 |
| 内部控制 | 审查指出利益冲突申报缺失、关联交易审批不足 | 治理折价，影响投资者与贷款人信心 |
| 钻杆业务 | 中东竞争加剧，量价齐跌 | 制造板块盈利下滑 |
| 海洋工程 | 核心船舶出售，项目周期长 | 收入波动大，依赖外租船舶 |
| 汇率 | 美元、卢布波动 | 2026 年上半年汇兑损失 1.03 亿元 |
| 地缘政治 | 俄罗斯、中东、西非业务敞口 | 项目中断与回款风险 |
08综合判断
| 维度 | 判断 |
|---|---|
| 经营周期 | 收入稳定在 45 亿—50 亿元，结构向油田服务转移 |
| 利润质量 | 偏弱，毛利被财务成本、汇兑与减值吞噬 |
| 财务安全 | 偏弱，重组后仍承担高息美元债与强制赎回 |
| 增长来源 | 非洲与东南亚油田服务、一体化钻完井、油套管贸易、海洋工程总包与拆除 |
| 估值状态 | 市净率约 0.13 倍，股权价值高度依赖去杠杆 |
| 关键窗口 | 2026—2027 年强制赎回与利息支付期 |
关注优势：全球化的油田服务网络，尼日利亚、刚果等西非市场的执行能力，钻杆技术积累，海洋工程总包与拆除经验，2026 年上半年毛利率回升。
主要短板：高息债务、制裁与内控问题、钻杆业务量价下行、核心船舶出售后海工能力依赖外部资源。