约 6 倍票据余额与市值之比
约 2.9 倍企业价值倍数
约 7 亿元每减少 1 亿美元净债务对应的股权价值
+130%—285%估值修复情景空间
01核心判断
- 市值管理的第一步是去杠杆，不是做股价。 美元票据约 3.17 亿美元、年息 9.75%，余额是市值的 6 倍。只要票据余额降到可以由银行或新投资人再融资的水平，股权价值就会被重新定价。
- 2026—2027 年是关键窗口。 2026 年 12 月前须累计强制赎回 10%（约 3,170 万美元），每年利息约 3,100 万美元；2026 年上半年已扭亏，毛利率回升到 27.3%，需要用订单与现金流证明重组后的偿债能力。
- 价值重估的抓手在西非与一体化油田服务。 尼日利亚、刚果收入一年增长两到四倍，非洲收入占比约三成；从“钻杆制造商”转为“西非与新兴市场一体化油田服务商”，是估值叙事的主线。
- 道纳的切入点： 一是尼日利亚 11 号油田等项目的技术服务订单与项目融资结构；二是油套管贸易的结构化贸易融资与结算；三是弃置拆除与废料处置的联合模式；四是引入战略投资人、协助票据回购与资本结构优化；五是投资者关系与市值管理服务。
02痛点诊断
| 维度 |
痛点 |
量化表现 |
对估值的影响 |
| 债务 |
高息美元票据余额大 |
约 3.17 亿美元，9.75%，2030 年到期；每年利息约 2.2 亿元人民币 |
股权价值被债务覆盖，市净率约 0.13 倍 |
| 流动性 |
强制赎回节奏紧 |
10 个月内累计赎回 10%；现金 6.05 亿元，较年初减少 1.73 亿元 |
市场担心再次违约 |
| 盈利 |
经营利润被财务成本与汇兑吞噬 |
2025 年经营利润约为零；2026 年上半年汇兑损失 1.03 亿元 |
利润不稳定，难以给出市盈率估值 |
| 业务结构 |
钻杆量价齐跌，海工收入波动 |
国际钻杆销量 −29.5%、均价 −18.6%；2026 年上半年海工收入 −53.8% |
增长质量受质疑 |
| 资产 |
核心船舶出售 |
“海隆106”以 1 亿美元出售，确认减值 3.22 亿元 |
海工能力依赖外部资源 |
| 合规 |
制裁与内控 |
俄罗斯附属公司部分交易对手为制裁对象；内控审查指出利益冲突申报缺失 |
国际银行与机构投资者回避 |
| 资本市场 |
市值小、流动性差、无分红 |
市值约 4.12 亿港元；2024、2025 年度未派息 |
缺少机构覆盖与定价锚 |
03市值诊断
3.1 资本结构
| 项目 |
金额（亿元人民币） |
| 股权市值 |
约 3.75（4.12 亿港元） |
| 总借款 |
21.33（其中票据约 19.3 亿元非流动部分及流动部分） |
| 现金与受限资金 |
7.53 |
| 企业价值 |
约 17.6 |
| 2025 年息税折旧摊销前利润 |
约 6.1（经营利润约零，加回船舶减值 3.22 亿元与折旧摊销约 2.9 亿元） |
| 企业价值倍数 |
约 2.9 倍 |
| 总权益 |
28.93 |
结论：企业价值倍数约 2.9 倍，处于油服行业低位；股权便宜的原因在于债务占企业价值的八成。每减少 1 亿美元净债务，在企业价值不变的情况下，股权价值约可增加 7 亿元人民币，约为当前市值的近 2 倍。
3.2 估值修复情景
| 情景 |
触发条件 |
市净率 |
对应市值（亿元人民币） |
较当前 |
| 维持 |
按期完成强制赎回，盈利微薄 |
0.13 倍 |
约 3.75 |
— |
| 去杠杆 |
票据余额降至 2 亿美元以下，年度盈利 1 亿元以上 |
0.3 倍 |
约 8.7 |
+130% |
| 业务重估 |
西非一体化服务形成稳定订单，恢复分红 |
0.5 倍 |
约 14.5 |
+285% |
情景市值按 2026 年 6 月末总权益 28.93 亿元计算，用于说明方向，不构成股价预测。
04市值管理方案
4.1 去杠杆线
| 举措 |
内容 |
效果 |
| 可转股本票变现 |
2,500 万美元本票出售或质押融资，用于强制赎回 |
缓解 2026 年赎回压力 |
| 票据公开市场回购 |
若票据二级市场价格低于面值，择机折价回购（到期前 12 个月内除外） |
以较少现金消除更多债务 |
| 非核心资产处置 |
评估俄罗斯与东欧业务、北美钻杆租赁资产的出售或合资 |
回收现金，同时降低制裁风险 |
| 银行再融资 |
以西非项目应收款、油套管贸易应收为基础的项目与贸易融资替代部分票据 |
降低综合融资成本 |
| 战略投资人 |
引入产业资本或中东、新加坡投资人认购新股或可转债 |
补充资本，改善股东结构 |
4.2 业务重估线
| 举措 |
内容 |
| 定位调整 |
对外定位为“新兴市场一体化油田服务商”，以西非、东南亚、中东为核心区域 |
| 分区披露 |
按区域披露在手订单与毛利率，重点说明尼日利亚、刚果项目 |
| 轻资产海工 |
以总包管理、拆除与数字化交付为主，船舶采用租赁 |
| 拆除业务 |
借文莱壳牌拆除合同的经验，拓展东南亚与西非的弃置拆除项目 |
| 钻杆业务 |
聚焦抗硫、高强度等高端产品与美加市场，压缩低价订单 |
4.3 治理与合规线
| 举措 |
内容 |
| 制裁隔离 |
完成俄罗斯业务与被制裁交易对手的切割，必要时出售或剥离 |
| 内控整改 |
落实利益冲突申报、关联交易审批，聘请第三方复核并披露结果 |
| 董事会 |
增加具国际金融与合规背景的独立非执行董事 |
4.4 资本市场线
| 举措 |
内容 |
| 投资者沟通 |
每半年业绩说明会，发布偿债路线图与关键节点 |
| 研究覆盖 |
引入中小型券商与独立研究机构覆盖 |
| 股东回报 |
净负债降至目标水平后恢复分红，股份奖励计划持续从市场购股 |
| 控制权安排 |
控股股东持股约 48%，可评估增持或在合适时机提出私有化，作为市值长期低迷时的备选方案 |
私有化备选的测算：非控股股东持有约 8.82 亿股，按当前股价约 2.14 亿港元，按 50% 溢价约 3.2 亿港元。私有化须取得独立股东批准，并核对票据契约中的控制权变更条款。
05道纳解决方案
5.1 尼日利亚项目协同
| 方向 |
海隆 |
道纳 |
| 11 号油田 |
作为技术服务方承担钻修井、一体化钻完井与地面工程 |
能源管理协议结构设计、投资人与承购方组织、资金安全机制 |
| 边际油田与区块合作 |
与 Globe Energy 的区块合作开发 |
项目融资结构、财务模型与投资人对接 |
| 收款保障 |
提供服务并按产量回款 |
设计托管账户与原油承购回款路径，降低应收风险 |
海隆在尼日利亚已有钻机在用，并服务当地作业者。项目若以“融资与技术服务”方式推进，海隆获得订单而无需大额出资，适合其当前资本结构。
5.2 油套管贸易融资与结算
| 环节 |
内容 |
| 贸易融资 |
对接新加坡、阿联酋银行的应收款融资与信用证安排 |
| 结算 |
人民币与美元结算方案，降低汇兑损失 |
| 风控 |
买方与货物的制裁筛查与准入审核 |
油套管贸易是 2025—2026 年增长最快的业务，结构化融资可以在不增加资产负债表负担的前提下扩大规模。
5.3 弃置拆除与废料处置
| 环节 |
海隆 |
道纳 |
| 拆除施工 |
依托文莱拆除经验承担施工管理 |
西非与东南亚弃置项目信息与作业者对接 |
| 废料处置 |
提供物资清单与出场文件 |
组织重废、有色金属与复用管材的分级销售 |
| 管材复用 |
利用钻杆与油套管检测能力评估回收管材 |
对接复用管材买家 |
海隆兼具管材技术与西非现场网络，回收油井管的检测与再利用，是其钻杆业务的自然延伸。
5.4 资本结构与市值管理服务
| 模块 |
内容 |
| 资本结构优化 |
票据回购资金安排、非核心资产处置方案、再融资方案 |
| 战略投资人引入 |
产业资本、中东与新加坡投资人的筛选与对接 |
| 合规整改协同 |
与律师事务所、内控顾问协同制裁隔离与内控整改 |
| 投资者关系 |
偿债路线图、业绩说明会、研究覆盖 |
06推进路径
| 阶段 |
时间 |
工作内容 |
成果 |
| 第一阶段 |
1—2 个月 |
市值与资本结构诊断；确认 11 号油田技术服务角色与合作文件 |
诊断报告、技术服务合作备忘录 |
| 第二阶段 |
2—6 个月 |
本票变现与票据回购资金安排；油套管贸易融资对接；首个拆除与废料项目筛选 |
资金方案、首笔贸易融资 |
| 第三阶段 |
6—12 个月 |
战略投资人引入；非核心资产处置；偿债路线图发布 |
投资协议、资产处置公告 |
| 第四阶段 |
12 个月以后 |
年度顾问协议；西非项目常态化合作 |
长期合作 |
07服务模块与费用
| 服务 |
费用区间 |
| 市值与资本结构诊断 |
5 万—10 万元 |
| 战略投资人引入、再融资顾问 |
融资额的 1%—2% |
| 资产处置与并购顾问 |
交易额的 1%—3% |
| 年度投资者关系与市值管理顾问 |
按年度协议另议 |
| 项目合作（11 号油田、弃置与废料） |
项目服务费加成功费，按项目另议 |